해외 증시 상장 영문 증권신고서 검토 자문 | 쿠팡 IPO 사례로 본 SEC 공시심사

쿠팡은 2020년 12월 SEC에 Form S-1 초안을 비공개로 제출하고 미국 IPO 절차를 진행했습니다.

이후 SEC와 신고서 검토 절차를 거쳐 2021년 2월 Form S-1을 공개했고, 이 과정에서 SEC는 신고서에 기재된 내용 가운데 투자자의 판단에 영향을 미칠 수 있는 사항을 확인하고 Comment Letter를 통해 추가 설명이나 수정·보완을 요구했습니다.

회사는 이에 답변하면서 관련 근거를 제시하고 필요한 내용을 신고서에 반영했습니다.

SEC의 질의는 쿠팡의 지배구조와 재무상태, 사업성과를 나타내는 지표, 향후 투자계획과 주요 계약관계까지 폭넓게 이어졌습니다.

먼저 김범석 CEO가 보유한 Class B 보통주와 의결권 구조가 주요 확인 대상이었습니다.

최근 회계연도의 순손실과 누적결손 규모도 보다 구체적인 공시가 요구됐으며, 지주회사인 쿠팡이 자회사로부터 배당이나 대여 등의 방식으로 자금을 이전받을 때 발생할 수 있는 제한 역시 검토 대상에 포함됐습니다.

사업성과를 보여주는 Active Customers 등 핵심 KPI도 SEC의 질의를 받았습니다.

해당 지표가 무엇을 의미하는지뿐 아니라 회사가 실제 경영 과정에서 중요하게 활용하는 지표인지, 투자자에게 어떠한 의미가 있는지도 설명할 필요가 있었습니다.

물류센터와 인프라 투자계획에서는 투자규모와 이미 체결된 자본적 지출 약정이 다뤄졌습니다.

여기에 AWS 계약, 제3자 판매자 계약, 쿠팡페이의 정산방식 등 회사의 실제 사업구조를 파악할 수 있는 주요 계약관계까지 검토 범위가 확장됐습니다.

쿠팡은 김범석 CEO가 Class B 보통주를 보유하고 높은 의결권을 행사할 수 있는 구조였습니다.

SEC는 이와 관련해 Class B 주식의 보유 및 전환구조를 명확히 밝히고, 전환이 Class A 주주에게 미칠 수 있는 희석효과를 구체적으로 설명하도록 요구했습니다.

재무상태 역시 주요 확인 대상이었습니다.

최근 3개 회계연도의 순손실과 누적결손을 구체적인 수치로 제시하도록 했으며, 지주회사인 쿠팡이 자회사에서 배당이나 대여를 통해 자금을 이전받는 과정에서 발생할 수 있는 제한도 추가적인 설명이 필요했습니다.

SEC가 확인한 사항

• Class B 보통주 : 보유현황과 의결권 구조
• 주식 전환 : Class A 주주에게 미치는 희석효과
• 재무상태 : 순손실 및 누적결손 규모
• 자금흐름 : 지주회사와 자회사 사이의 자금 이전 및 제한

즉 해외 IPO에서는 지분율만 제시하기보다 실제 의결권이 누구에게 집중되는지, 주식구조가 일반 투자자에게 어떤 영향을 미치는지까지 공시자료에서 확인할 수 있도록 구성하는 것이 중요합니다.

SEC는 쿠팡이 사업성과를 설명하기 위해 제시한 Active Customers와 Rocket WOW 관련 지표도 검토했습니다.

쿠팡은 Rocket WOW 회원 증가가 고객당 순매출 증가에 영향을 미쳤다고 설명했습니다.

이에 SEC는 Active Customers 가운데 Rocket WOW 회원이 차지하는 비율을 추가로 제시할 필요가 있는지 질의했습니다.

해당 정보가 투자자에게 유의미한 지표인지, 회사가 실제 경영 과정에서 활용하는 정보인지 확인하기 위한 것이었습니다.

쿠팡은 이에 대해 Active Customers를 주요 성과지표로 활용하고 있으며, Rocket WOW 회원 비율은 별도의 핵심 지표로 관리하지 않는다고 답변했습니다.

이처럼 SEC는 기업이 신고서에서 강조하는 사업지표뿐 아니라 그 지표와 관련해 추가로 제시할 만한 정보가 있는지도 확인했습니다.

해외 상장을 준비하는 기업이라면 KPI를 공시하기 전에 다음 자료를 함께 점검할 필요가 있습니다.

1. 지표의 정의 : Active Customers 등 각 KPI에 포함되는 대상과 산정 기준
2. 산출근거 : 해당 수치가 어떤 내부 데이터를 토대로 계산됐는지 확인
3. 재무정보와의 관계 : 매출이나 고객당 매출 등 재무성과와 KPI의 연결관계 점검
4. 내부 활용자료 : 경영진과 이사회가 실제 해당 지표를 경영성과 판단에 활용하는지 확인

따라서 영문 증권신고서에 KPI를 기재할 때는 IR 자료에 사용하던 지표를 그대로 옮기기보다 S-1의 설명과 내부 경영자료가 같은 기준을 사용하고 있는지 대조하는 작업이 필요합니다.

쿠팡이 물류센터와 인프라 확대를 주요 성장전략으로 제시하자 SEC의 검토는 향후 투자계획과 실제 자금지출 규모로 이어졌습니다.

SEC는 예정된 투자규모를 가능한 범위에서 구체화하고, 이미 체결된 계약 등에 따라 부담하고 있는 중요한 자본적 지출 약정이 있다면 이를 밝히도록 요구했습니다.

이 부분에서는 두 가지를 구분하는 것이 중요합니다.

• 향후 투자계획 : 앞으로 추진할 물류센터·인프라 투자
• 확정된 지출의무 : 계약 등에 따라 이미 부담하게 된 자본적 지출

성장전략을 강조하기 위해 제시한 투자계획이 실제 계약 및 재무자료와 맞지 않는다면 추가적인 SEC 질의로 이어질 수 있습니다.

따라서 S-1 작성 단계에서 사업부서의 투자계획과 재무부서의 자본적 지출자료, 관련 계약을 함께 대조할 필요가 있습니다.

AWS 계약과 제3자 판매자 계약, 쿠팡페이의 정산구조 등 실제 사업 운영에 영향을 미치는 주요 계약관계도 검토 범위에 포함됐습니다.

특히 쿠팡이 AWS Enterprise Agreement를 신고서의 첨부계약 목록에서 제외하자 SEC는 해당 계약을 다시 포함하거나 제출 대상이 아니라고 판단한 근거를 설명하도록 요구했습니다.

이 사례에서 확인할 수 있는 것은 주요 계약의 공시 여부를 판단할 때 계약금액만 볼 것이 아니라 해당 계약이 기업의 핵심 사업 운영에 미치는 영향까지 고려해야 한다는 점입니다.

결국 쿠팡의 SEC 심사에서는 지배구조 → 재무정보 → KPI → 투자계획 → 주요 계약으로 검토범위가 이어졌습니다.

따라서 해외 증시 상장 영문 증권신고서 검토 자문에서도 S-1의 문구만 확인하기보다 각 공시사항의 근거가 되는 내부자료를 연결해 검증하고, SEC 질의가 예상되는 부분을 사전에 선별하는 과정이 필요합니다.

해외 IPO를 준비하면 Form S-1에 들어갈 정보는 회사 내부 여러 부서에서 취합하게 됩니다.

재무정보는 재무부서, KPI와 사업계획은 사업·IR부서, 주요 계약과 지배구조 자료는 법무부서가 각각 관리하는 경우가 많습니다.

이 과정에서는 같은 사실을 다루면서도 문서마다 기준이나 표현이 달라지는 문제가 발생할 수 있습니다.

따라서 다음 자료를 함께 대조하는 작업이 필요합니다.

• Form S-1 : 투자자에게 실제 공시되는 내용
• 재무제표·회계자료 : 매출·손실·투자규모 등 수치의 근거
• 이사회·주주총회 자료 : 지배구조와 주요 의사결정 내용
• IR·KPI 자료 : 성장률, 고객지표 등 사업성과의 산출기준
• 주요 계약서 : 투자계획과 사업구조, 계약상 의무의 실제 내용

특히 S-1에 기재한 투자규모나 계약관계가 내부자료와 다르다면 SEC의 추가 질의로 이어질 수 있습니다.

신고서 작성과 내부자료 검증을 별개의 업무로 나누기보다 같은 기준으로 대조하는 방식이 필요합니다.

성장성이나 시장지위처럼 기업에 유리한 내용을 신고서에 기재할 때도 해당 표현을 뒷받침할 객관적인 자료가 있는지 확인해야 합니다.

쿠팡 사례에서는 시장자료의 출처와 작성 경위도 SEC의 확인 대상이 됐습니다. 쿠팡이 Euromonitor의 시장조사 자료를 활용하자 SEC는 해당 조사가 회사의 의뢰로 이루어졌다는 사실을 밝히도록 요구했고, 투자자가 시장자료에 의존할 수 없다는 내용의 면책성 표현에도 수정을 요구했습니다.

따라서 다음과 같은 표현은 근거자료를 함께 확인할 필요가 있습니다.

1. 시장점유율이나 시장규모
2. 업계 내 순위 및 경쟁력
3. 고객·회원 증가율
4. 매출 및 성장률
5. 향후 시장전망

해외 상장 영문 증권신고서에서는 표현을 얼마나 긍정적으로 구성할 것인지보다 해당 문구의 출처와 산출근거를 제시할 수 있는지가 중요합니다.

외부 조사자료를 활용했다면 조사기관과 작성경위까지 확인하고, 회사 자체 자료라면 산출기준과 원자료를 확보해 두는 방식으로 준비할 필요가 있습니다.

해외 IPO를 추진하는 국내 기업은 상장 국가만 정한 뒤 현지 절차를 진행하기보다 상장구조와 자금흐름, 투자자 범위를 먼저 확정하고 국내 규제가 어떻게 연결되는지 확인해야 합니다.

특히 해외 지주회사를 설립해 상장하는 구조와 국내법인이 직접 해외에 상장하는 구조는 국내에서 검토해야 할 거래관계가 같지 않습니다.

해외법인 설립이나 출자, 증권 취득, 해외에서 조달한 자금의 국내 유입 등이 연결된다면 각 단계에 필요한 외국환 절차를 상장 일정에 맞춰 확인해야 합니다.

또한 국내 투자자의 참여 가능성도 함께 살펴야 합니다.

해외에서 증권을 발행하더라도 국내에서 이루어지는 청약권유나 국내 거주자의 취득 가능성 등에 따라 자본시장법상 모집·매출 및 관련 공시규제가 문제될 수 있으므로 실제 발행구조를 기준으로 판단해야 합니다.

기업변호사는 해외 IPO를 준비하는 기업의 상장구조와 공시자료, 국내외 규제절차를 연결해 상장 과정에서 발생할 수 있는 법률 리스크를 점검하고 대응전략을 마련할 수 있습니다.

먼저 국내법인의 직접 상장과 해외 지주회사를 통한 상장 등 기업이 검토하는 구조별 법률관계를 분석하고, 지분 이전·신주 발행·의결권 구조에 필요한 절차를 설계합니다.

상장구조가 정해진 이후에는 S-1과 정관, 주주간계약, 이사회 의사록, 재무자료, KPI 자료 및 주요 계약을 대조해 공시 누락이나 자료 간 불일치를 찾아 보완하는 조력도 가능합니다.

SEC의 Comment Letter가 접수됐다면 질의가 제기된 배경과 관련 내부자료를 분석해 답변 방향을 수립하고, 함께 수정해야 할 공시항목까지 선별할 수 있습니다.

국내에서는 외국환거래 및 자본시장 관련 절차를 확인하고, 미국법 등 현지법 검토가 필요한 사항은 해외 현지 변호사와 협업해 대응할 수 있습니다.

대한민국 9위 로펌 법무법인 대륜(2025년 국세청 부가가치세 신고 기준)은 기업법무·금융·국제거래 등 분야별 전문가와 해외 파트너 로펌의 협업을 통해 해외 상장을 준비하는 기업에 필요한 법률자문을 제공할 수 있습니다.

해외 상장을 준비하면서 S-1 작성부터 SEC 공시심사와 국내외 규제 절차까지 함께 검토해야 한다면, 🔗기업변호사에게 해외 증시 상장 영문 증권신고서 검토 자문을 요청해 대응 전략을 마련하시기 바랍니다.